悲观市场情绪催化发达国家陷入经济衰退，大宗商品价格虽有所下跌且依然波动，但从8月以来就一直跑赢股票，而其价格走向则继续取决于中国及其未来12个月的经济前景。

    发达国家陷入

    经济衰退

    近期的事态发展继续动摇着市场的普遍信心。美国和欧洲的经济增长前景恶化，瑞银将对美国2011年经济增长预期从1.8%下调至1.6%。

    欧洲主权债务危机愈演愈烈，市场担忧当前防止违约的相关措施可能被解除。尽管我们认为欧洲和IMF应该能够度过难关，避免违约事件的发生，但市场仍然面临着不利消息和不确定性的困扰。随着信心下滑，欧洲银行信用受到持续关注。因而悲观的市场情绪也催化了发达国家陷入经济衰退。

    大宗商品跑赢股票

    尽管有这么多坏消息，大宗商品价格依然相对坚挺。的确，大宗商品价格有所下跌并且始终波动，但从8月以来就一直跑赢股票。尽管全球矿业和能源股分别下跌了15%和11%，但大宗商品价格跌幅并没有这么大。在弥漫的不确定性中，金价上涨12%，也确证了大宗商品作为一种资产类别相较其他资产所具有的更大吸引力。

    大宗商品的这种坚挺表现似乎可以由美国经济的状况加以反向解释—即经济前景越疲软，美国就越有可能采取某种形式的量化宽松政策，从而带来通胀率走高、美元走弱和大宗商品投资走强。另一种解释是，受到能源成本走低、美元走软以及从2006年以来走出房产市场衰退的影响，美国经济数据可能超预期。美国ISM非制造业指数从7月的52.7升至8月的53.3，瑞银整体经济ISM指数从52.4升至8月份的52.9，都对上述观点构成支持。瑞银的判断依然是发达国家将能逃脱经济衰退的命运，但将面临持续多年的经济增长放缓。

    保障房计划加速支撑价格

    考虑到发达国家经济增长的不确定性，我们预计大宗商品价格将继续取决于中国及其未来12个月内的增长前景。在政府出台紧缩政策的背景下，中国上半年经济增长超乎意料的强劲，一个可能的解释就是4万亿经济刺激方案的持续作用。2009年主要是讨论如何花钱的问题，而大多数项目实际上是2010年中才启动。2011年新增社会融资额为7.8万亿元，意味着2011年全年新增社会融资额可能会与2010和2009年的14万亿元持平。充裕的实际货币供应和高通胀率使得2011年的实际利率保持在1.5%。这也解释了为什么部分大宗商品相关的产品生产极为强劲，比如空调产量同比增长40%以上，钢材产量同比增14%，水泥市场也极为活跃。市场普遍预期，由于大多数项目将于2012年中结束，未来12个月生产活动将会逐渐减少。

    不过，保障房计划则可能填补空缺，并增大经济刺激计划的潜在力度。保障房得到的政策支持正在快速增加，2011年1000万套保障房的建设目标可能会被超越。预计2011、2012和2013年将有600万套保障房完工，房地产市场的绝大多数（如果不是全部）增长将来自保障房。该计划很可能会在更长时间内保持钢材、钢材原材料以及水泥价格的强劲走势。同时，保障房的需求放大也会造成对主要成品大宗商品的需求加速增长，如铜、铝、PVC和MDI材料，以及空调、家电和家具等相关产品。甚至汽车销售也将得到一定支撑，因为每五套保障房就将被分配一个汽车停车位。

    不过，2011年实行的紧缩政策，则很有可能使这些潜在需求的上升受到国内过低库存水平的制约。4月以来，随着紧缩政策和政府行政措施的出台，去库存现象非常明显。特别是，铜金属去库存量近100万吨，而中国一年的铜消费量为750万吨。信贷紧缩以及灰色市场上逾15%的利率意味着库存必须处于低位。我们认为需求增长超过预期，加上保障房不断加强经济刺激计划的影响，金属进口很可能会因此而上升，从而对价格构成支撑。

    到了某个时点，紧缩政策必将对需求产生影响。由于信贷条件以及对地方政府信用可信度的担忧加剧，很多公司对于投资都日趋谨慎。尤其是，投资者对于建设周期较长的BT（建设-移交）项目风险较为担心。与经济刺激计划的滞后效应相似，预计当前的紧缩政策也将产生滞后影响。也许要到2012年底，我们才会注意到当前紧缩政策造成的经济大幅下滑。到那时，发达国家也许已经开始能解决目前所面临的僵局。同时，中国仍然决定着大多数大宗商品价格的走势，价格坚挺的可能性不能被排除。