需求下台阶、水电冲击和进口煤挤占致12 年煤炭市场供需严重失衡：12 年1-10 月全国累计生产原煤32.8 亿吨，同比增4.4%;铁路运力增长有限，铁路煤炭发运量同比下滑2.1%，表明从总量看运力瓶颈已消失。1-10月水电利用小时数大增至3114，已超过11 年全年3028 小时，推算挤出火电占比2.8 个百分点，挤出煤炭消费5400 多万吨。此外，12 年二季度以来国内外煤炭价差持续扩大，进口冲击国内市场，下水煤二季度开始大幅下行。

　　山西整合矿释放再度延期，13 年预计增产7800 万吨，大多集中于下半年：在统计整合矿产能8.6 亿吨，重点地方约各占一半。重点整合矿产能12 年已开始释放，预计全年产量1.2 亿吨，比11 年1.1 亿吨略有增长。地方矿11 年产量2.8 亿吨，推断12 年已形成产能3.0-3.3 亿吨，预计未来增产空间1.4-2.0 亿吨，由于地方矿持开工证比率偏低，且受地方政策影响更大，预计投产进度较重点整合矿更慢。预计13 年整合矿将增产约7800万吨，14-15 年投产将更加集中。

　　水电发展正提速，13 年水电发电量仍将保持增长：12 年来水颇丰，预计水电利用小时数全年可达3600 以上，同比增20%。市场预期13 年水电出力下降将为火电让出空间。然而，近几年水电装机审批速度加快，水电投资正在加速，预计13 年金沙江的向家坝、溪洛渡，雅砻江的官地、锦屏，澜沧江的糯扎渡水电将陆续投产，金沙江观音岩等大型水电项目也相继获批。预计水电装机12 年新增1800 多万千瓦，13 年新增2100 多万千瓦，大多将集中在6 月旺季前后投产。预计12 年水电发电量7605 亿千瓦时，同比增24.5%，13 年7692 亿千瓦时。

　　铁路资源向优势企业集中：我国铁路资源被部分大集团垄断。在需求下滑情况下，蒙陕地区缺乏运力的企业被迫减产，两地7、8 月产量持续下滑，而中国神华正因为拥有丰沛的铁路运力，该期间产量几乎不受影响。市场低迷铁路运力对于企业盈利则更加重要，拥有运力的企业如神华、大同、中煤和伊泰，可将煤炭运送至港口，获得更高的溢价，而兖煤、昊华的内蒙矿井则因缺乏运力，煤价明显偏低。因此从结构上看，铁路资源仍旧稀缺。尽管政府对于企业参与投资铁路已放开，但一方面是煤炭企业盈利下滑，另一方面是铁路造价则越来越高，铁路资源的获取对于大多数企业来讲并不那么容易。另外，从13 年开始重点合同电煤将取消，国家统配的运力计划也可能随之消失，那么可以预见合同煤并轨后，各地对于运力的争夺将变得更加激烈。

　　投资策略：短期去库存，13 年上半年期待三层变化：短期，我们认为社会库存高企，冬储旺季不旺，当前去库存任务较重。13 年，供需整体偏松，上半年好于下半年：山西、河南整合矿投产多集中于下半年;“春节”“两会”限产集中在上半年;水电新增机组预计集中6 月旺季前后投产。投资方面期待三层变化：1)估值调整：12月供应风险提升，期待股价调整;建议整体回避。2)供给收缩：13Q1(春节+两会)安全整顿措施有望再起;建议精选个股。3)需求验证：13Q2 前后，若地产基建开工带来明显复苏迹象，或流动性释放较强，建议配置板块，否则建议卖出。个股选择我们推荐：1)潞安环能：整合矿贡献增量，资产注入预期重启。2)中国神华：合同煤并轨受益，资产注入预期强。3)盘江股份：西部投资提速，资源整合提速。4)大有能源：新注入资产提供成长性，资产收购预期。