“金融是实体的映射，如果国企的问题解决不了，金融去杠杆也难以实现。”财新智库莫尼塔研究首席经济学家钟正生在近日举办的博智宏观论坛第十九次月度例会上说。

　　钟正生指出，中国这一轮金融加杠杆的起点，是2014年外汇占款趋势减少后。当时出现三个变化：第一，商业银行负债端更加依赖于央行的主动资金投放。第二是，商业银行的负债存款收缩的压力非常大，所以理财产品的收益率在宽货币过程中下行偏慢，为了达到预定的理财产品的收益，催生出资产端加杠杆的需要。第三，有一段时间，期间回购利率走出了一条曲线。三个变化之后，金融体系中的流动性是分层的，顶层是大型的商业银行，规模大、杠杆率低、流动性环境最宽松;中层是中小商业银行，所以整个债市的杠杆率偏高。底层是非银金融机构，主要承接银行的委外资金进行杠杆投资。流动性分层现状下，最容易受到冲击的是非银金融机构。尽管从单个金融机构来看中小银行杠杆率并不高，但同业链条太长，通过循环放大，整体的金融杠杆也会维持在较高水平。非银金融机构去年8月份就开启了去杠杆之路，步伐非常渐进，但是央行态度非常明确。所以去杠杆关键还是在中小银行。

　　钟正生认为，从国际次贷危机之后经验来看，金融监管一定是强监管加稳货币。因为中小金融机构的资金会弱化，要是金融监管走得过快容易擦枪走火。这对人民银行的流动性的提供、流动性的维稳提出了更高的诉求。之前监管有些不太协调的事情发生，就是监管走得太快，人民银行被迫做一些对冲。两年债券市场的变化辨明，监管已经从失调走向更加协调。

　　“此时金融去杠杆有个基本的标准，就是中小银行同业存单的量和价都要明显降低。”钟正生说，这个过程市场要自发的调整，比如现在发的大量的同业存单都是三个月期，8、9月份这些存单又到了接续的时候，可能又会带来资金面的持平，所以还需要长监管和稳货币的结合。同业存单量价降低也是金融去杠杆可能会阶段性完成的标志。

　　钟正生指出，除了金融体系的杠杆，还要考虑宏观经济的杠杆。我国杠杆总体上在260%以上，2016年非金融企业的杠杆约是166%，其中国企占了120%多。从最近的变化来看，国企杠杆率有所增长。其实2016年以来企业投资回报率有所改善，但投资回报率的起伏主要取决于国企的起伏，而国企的回报基本跟大宗商品相关，跟治理能力没有关系。这次的供给侧结构性改革，令上游国企获利更多，也给国企带来了更强的投资扩张冲动;而中游较多的民营企业甚至遭受了持续的利润挤压，其投资收缩。总体来看，国企加速进入的行业，绝大多数是2016年盈利状况明显改善的行业。因此，推进供给侧结构性改革以来，国企杠杆削减不如民企: 工业品价格持续攀升，国企“曝得暴利”;货币金融一度偏松; 市场化债转股，国企得到“轻装上阵”。

　　“如此之多积极因素，我们仍然看到国企投资扩张偏快，杠杆率下行偏慢。这只能归因于背后的体制机制没有理顺，预算软约束问题仍是一个绕不过去的坎。”钟正生说。

　　博智宏观论坛是一个汇集政产学研商等各界专家的平台，以内部讨论的形式，交流思想，启迪智慧。由中国发展研究基金会、北京博智经济社会发展研究所主办，方正证券公司协办。