准备金率正式下调次日，央行在公开市场操作中进行了千亿回笼，提前锁定月度净回笼。分析人士表示，净回笼源于公开市场到期萎靡而需求旺盛，含有一定被动色彩。不过，央行顺势扩张回笼规模也存在一定的主动意味。一方面，央行并不希望流动性走向泛滥，另一方面，这也是央行增加明年到期量的安排。同时，鉴于央票发行利率持平，市场预期短期内难见利率政策明显放松。

    央票供需两旺 月度净回笼已成定局

    在对准备金率“动手”之后，央行在公开市场祭出大手笔。不过，这一次不是投放，而是回笼。

    在周二公开市场操作中，央行发行了500亿1年期央票，并进行了500亿28天正回购操作，单日回笼资金1000亿，为近六周规模最大的一次。由于本周到期量为350亿，此举意味着央行将连续两周净回笼。上周，央行因到期量极低而实现净回笼240亿元。同时，由于本月到期量仅800亿元，周二操作之后，本月公开市场月度净回笼也成为定局。

    应该说，净回笼源于公开市场到期萎靡的现状，含有一定的被动色彩。自11月下旬以来，公开市场到期大幅滑坡。与此同时，市场对于央票、正回购等流动性管理工具则青睐有加，导致公开市场需求量居高不下。尤其是1年央票，目前1年央票二级利率在3.37%左右，低于发行利率约11bp；更重要的是，其二级利率与3年央票基本相当，而历史上两者正常利差在50个基点左右。对于1年央票而言，这50个基点既是行情向好时的想象空间，也是行情不利时的安全边际。1年央票可谓“投资”“交易”两相宜。这也正是本周1年央票操作量劲升至500亿的原因所在。当低迷的到期遇上旺盛的申购，公开市场出现净回笼也就不足为奇了。

    不过，也应当看到，在央票与正回购放量的背后，交易商踊跃申购至为关键，但是央行愿意增加供给也必不可缺。如果说上周是单纯“被净回笼”，本周则是有主动意味的“净回笼”。实际上，央行一直有搭配使用公开市场业务与准备金工具的惯例。上半年，央行密集上调准备金率，同时又在公开市场连续开展净投放操作。目前的情况不过是反过来而已，为配合存准率的下调而适度加大公开市场操作力度，以保持总量工具释放和公开市场操作对冲之间的合理平衡。从这一点来看，央行尽管有意保障流动性的充裕，但也并不希望其走向泛滥。一个适度宽松的资金面或许是其更愿意看到的。

    央行扩大回笼的主要目的还不止于此。本周发行1年央票之前，明年12月的到期量为零；春节前后是传统的资金需求高峰，如无本周的500亿28天正回购，明年1月份的到期量只有410亿。可见，央行有必要提前应对未来到期量的极度稀缺，而利用公开市场展期资金就是主要的手段之一。况且，准备金率下调后，年底前资金面已无大碍，这正好为央行提供了操作的空间。可以预见，年底前央行公开市场操作可能继续保持一定的回笼力度。

    央票利率持稳 淡化降息预期

    周二公开市场上另外一项值得注意的特征，是央票发行利率继续走平。尽管一二级利差再度扩大到10bp以上，1年央票发行利率依然稳定在3.49%；28天正回购中标利率亦持平于2.80%。市场人士指出，央票利率发行持平透露出央行在利率政策方面的审慎，短期难见利率政策明显放松。

    这一点，在本周东方证券的债券周报中已有分析。东方证券报告称，短期内央行进一步下调央票利率的可能性不大，在准备金释放流动性的同时，央行通过大规模发行央票来对冲流动性，这有利于央票发行利率保持稳定。该报告指出，存款准备金率作为对冲流动性的工具，其下调是政策微调信号，而降息则标志着政策明显放松，央行没有必要在如此短的时间内把手中的“子弹”都用光，实际上，明年二季度CPI才有可能回落至3%以内，二季度以前降息的可能性不大。

    南京银行同样认为短期内降息的可能性不大。该行分析师黄艳红表示，利率的调节是与经济增长、通胀趋势联系在一起，而不应该仅仅看其中某一项指标，况且我国历史上降息的发生无一例外的是外围环境造成经济增长出现“硬着陆”风险，例如亚洲金融危机、互联网泡沫破灭与美国金融危机的爆发。目前来看，与经济结构调整相伴随的经济增速下滑未必一定会出现“硬着陆”，更何况当前的利率水平也并未达到历史的高点。